Segundo o senso comum, as companhias escolhem entre reter os recursos no caixa ou distribuí-los como dividendos. Assim, a empresa que mantém caixa robusto é econômica no pagamento de dividendos, enquanto a boa pagadora de dividendos carrega um caixa mais modesto. Contudo, há estudos que tentam provar que não há relação entre essas duas variáveis.

Uma leitora me sugeriu a leitura de um interessante artigo: “Corporate Cash Holdings and Dividends Payments: Evidence from Simultaneous Analysis”, de Basil Al-Najjar e Yacine Belghitar. O estudo foi feito com 400 companhias do Reino Unido entre 1991 e 2008. O artigo faz um passeio por diversas teorias sobre o tema e chega a uma conclusão não usual.

Por que as companhias mantêm níveis elevados de caixa? A teoria da escolha (trade-off theory) elenca três motivos para a manutenção do caixa: (i) precaução, pois pode haver perdas inesperadas e restrições ao levantamento de capital, (ii) facilitar o desenvolvimento de projetos produtivos, devido à possível dificuldade em obter recursos no mercado e (iii) porque um caixa elevado reduz o custo financeiro da dívida. Assim, por essa teoria existe uma correlação negativa entre caixa e dividendos, ou seja, caixa elevado é igual a dividendos modestos e vice-versa. Uma das razões é devido ao fato de que boas pagadoras de dividendos conseguem obter dívidas a menor custo, por isso, não precisam manter um elevado nível de caixa. Por quê? A lógica por trás desse conceito é de que ninguém conhece melhor a companhia do que seus gestores. Assim, se a companhia está pagando elevados dividendos, a administração está confiante com a geração de caixa futura e, por isso, acaba sendo bem vista pelos credores.

A “pecking order theory”, criada por Stewart Myers, apresenta outro raciocínio para explicar o nível de caixa e o montante de dividendos. Segundo essa teoria, as companhias utilizam a forma mais barata para suportar seus planos: o lucro retido. A busca de fundos externos é a última alternativa. Assim, caso o fluxo de caixa cubra as necessidades de investimento, a companhia pode pagar dívida, reter caixa ou pagar dividendos. Por outro lado, se a geração de caixa é insuficiente, a firma reduz os dividendos, o nível do caixa e pode até levantar dívidas.

Evidências empíricas indicam características interessantes. Quais companhias retêm mais caixa? Companhias menores mantêm mais caixa, pois, em regra, são menos maduras e, com isso, podem apresentar mais dificuldades para levantar dívidas. Companhias que atuam em setores de forte crescimento também precisam manter elevado nível de caixa para aproveitar as oportunidades, seja por intermédio de aquisições ou novos projetos. Por fim, empresas que atuam em setores cíclicos, devido ao maior risco, também tendem a apresentar caixa elevado. Por outro lado, quanto maior o capital de giro da empresa , menor caixa ela apresenta, porque a administração entende que pode vender ativos líquidos de forma a gerar recursos de forma rápida.

Estudos tradicionais mostram que o nível de caixa das companhias é influenciado por dividendos, nível de endividamento, perspectiva de crescimento da companhia, porte da empresa, risco do setor de atuação, rentabilidade e capital de giro. Por sua vez, a política de dividendos pode ser explicada, além do caixa, pelos mesmos motivos acima com exceção do capital de giro. Estes estudos tentam explicar quanto uma variável independente ajuda a explicar a variável dependente. No primeiro caso, o nível de caixa é a variável dependente e as demais são as independentes, enquanto no segundo, a política de dividendos é a variável dependente e as outras são as independentes. A busca pela causalidade entre esses itens é obtida, em geral, utilizando-se equações de regressão linear. Essa ferramenta possui como premissa básica que as variáveis explicativas não possuem correlação entre elas. Quando existe correlação entre os regressores diz-se que eles são endógenos. Nesse caso, as conclusões obtidas são inconsistentes.  É isso que o estudo de Al-Najjar e Belgh tenta provar, colocando sob suspeita as teorias mais tradicionais. Segundo eles, há simultaneidade entre o nível de caixa e a política de dividendos. Caso esse aspecto seja controlado, o pagamento de dividendos não afetaria significativamente a parcela de caixa detida pela empresa e nem o contrário.

Por André Rocha.

Fonte: Valor Investe