A resposta para a indagação do título deste artigo não é tão simples como gostaríamos que fosse. Isso se deve ao fato de que o mercado reconhece várias metodologias para a valoração de um determinado ativo, como as cotas/ações de uma empresa. Dentre as mais recorrentes podemos citar o Fluxo de Caixa Descontado, Múltiplos de Mercado, Avaliação Contábil (Valor Patrimonial), Opções Reais, dentre outras.

O Fluxo de Caixa Descontado (FCD) é uma das metodologias de valoração de empresas mais amplamente aplicadas, tanto no mercado de capitais, quanto em operações de fusões e aquisições. A ideia consiste em determinar o valor de uma empresa ou projeto de investimento, de acordo com sua capacidade de trazer retorno para o acionista.

O processo de valoração envolve a projeção dos resultados futuros da empresa, através de estimativas de crescimento do faturamento, dos custos e das despesas operacionais, além de considerar informações relevantes que estejam disponíveis (tais como: crescimento do mercado, cadeia produtiva, tendências). Os fluxos de caixa são então descontados a uma taxa que reflete o risco do negócio e permite trazer os valores nominais ao seu valor equivalente no presente. Algumas das mais brilhantes teorias de investimento já desenvolvidas pelas academias de economia e finanças se unem em um só modelo. A relação entre risco e retorno, o benchmark do risco de mercado, o custo de oportunidade e o custo de capital próprio são combinados à capacidade de geração de caixa da empresa, formando um modelo capaz de calcular o valor intrínseco de cada ativo específico, ainda que com alguma subjetividade.

Apesar da relativa padronização dos critérios de avaliação e de sua aceitação no mercado, o Fluxo de Caixa Descontado, a exemplo de qualquer outra metodologia de valoração, não é capaz de eliminar 100% da subjetividade do processo de avaliação. Tanto a taxa de desconto a ser aplicada, como a taxa de crescimento dos fluxos de caixa e o período de projeção, levam em consideração escolhas e preferências do avaliador para cada caso. Qual será a taxa livre de risco utilizada? Qual será a taxa projetada para o crescimento do faturamento ao longo dos anos? Quantos anos terá o período de projeção? Todas essas questões são avaliadas caso a caso e não há apenas uma resposta correta para cada uma delas. Como até mesmo pequenos ajustes em algum desses itens podem significar uma diferença de centenas de milhões no resultado final em uma negociação de grande porte, o entendimento profundo da metodologia confere uma grande vantagem na negociação. A visualização da fórmula geral do FCD pode ajudar a ilustrar como cada um desses fatores influencia o cálculo do valor da empresa:


Na fórmula acima, EV é o Enterprise Value (valor da empresa) com todos os seus ativos e passivos. O FCF é o Free Cash Flow (fluxo de caixa livre) para a empresa em cada um dos períodos projetados. WACC significa Weighted Average Cost of Capital (Custo Médio Ponderado de Capital), que leva em consideração a estrutura de capital da empresa, ou seja, a proporção entre capital próprio e de terceiros (dívida), bem como o seu respectivo custo (taxa de juros) deduzido dos efeitos da carga tributária. Neste caso, o WACC é a taxa de desconto aplicada aos fluxos de caixa para trazê-los ao valor presente. O último fator da fórmula é o Terminal Value (Valor Residual), que é incorporado ao final do período de projeção para representar justamente os fluxos de caixa não vislumbrados no período, o que se aplica no caso de empresas e projetos de investimento concebidos para durar não apenas cinco ou dez anos, mas para sempre.

A fim de possibilitar uma melhor compreensão da metodologia e da fórmula, apresentamos um simples exemplo. Vamos imaginar uma empresa de um setor qualquer da economia, por exemplo, uma indústria de insumos para a construção civil. Ao se analisar as declarações de resultado da empresa (DREs), observamos que o faturamento do último exercício foi de R$ 40 milhões e sua margem líquida tem se mantido em torno de 4% nos últimos cinco anos, com uma geração operacional de caixa de R$ 2 milhões no último exercício. Ao longo do período em análise, o crescimento real médio dos fluxos de caixa foi de 9% ao ano, devido ao bom momento vivido pela indústria. Pesquisas de mercado indicam que o desempenho deve perdurar aproximadamente até 2016, quando o ciclo de obras e reformas para os eventos esportivos no País deverão cessar, e o setor deve começar a enfrentar problemas relacionados ao crédito, devido aos baixos níveis de poupança estimados, que são a principal fonte de recursos para o financiamento habitacional no Brasil. A taxa de crescimento utilizada na projeção dos fluxos de caixa será, portanto, de 8% ao ano até 2016, quando será calculado o Terminal Value (TV) utilizando-se uma taxa de crescimento real (já descontada a inflação) mais modesta de apenas 5%.

Ao realizar as projeções, encontramos a geração de caixa esperada para cada ano, culminando em um valor superior a R$ 3 milhões em 2016. Sabemos também que a empresa não irá parar de produzir e gerar caixa nesse ano, então o valor da geração de caixa que se dará nos anos não compreendidos na projeção deve ser calculado. Para isso usamos o Terminal Value, encontrado projetando-se a geração de caixa para o próximo período (no caso 2017), dividido pela diferença entre a taxa de desconto e a taxa de crescimento para o TV (4%). A taxa de desconto é o que nos permitirá determinar o valor presente de cada um dos fluxos de caixa futuros e, neste caso, usaremos o WACC. A Taxa Mínima de Atratividade, ou a rentabilidade mínima exigida pelos acionistas desta empresa para a aplicação de capital próprio é de 15% ao ano (para fins de simplificação, não será utilizada a metodologia de mensuração do custo de capital próprio).  Enquanto o custo médio dos financiamentos da empresa é de 11% ao ano (para fins de simplificação também não será levado em consideração o efeito da tributação sobre o custo de capital de terceiros). A estrutura de capital da empresa é composta por 60% de capital próprio e 40% de capital de terceiros. Assim, o WACC é dado por: 0,6 x 0,15 + 0,4 x 0,11 = 13,4% ao ano. Com isso temos todos os fatores da fórmula do FCD. Esta empresa seria avaliada em aproximadamente R$ 27 milhões, conforme podemos acompanhar pela fórmula abaixo:


Evidentemente, esta fórmula é apenas uma pequena parte do processo de valoração, que envolve etapas que variam em duração e complexidade de acordo com cada caso. O desafio de elucidar todas as questões relativas à valoração de empresas não cabe a um único artigo. Diante disso, o importante é ter a consciência de que, ainda que não seja a única metodologia válida, o Fluxo de Caixa Descontado é uma das mais utilizadas e aceitas no mundo, não só por sua aplicabilidade prática, mas principalmente pelo seu fortíssimo embasamento teórico e científico, relatados brevemente neste artigo.

Assim como não é necessário compreender a física para aceitar suas teorias, tais como a gravidade ou a eletricidade, não é preciso ser um especialista para aceitar as mais fundamentais leis de economia e finanças e utilizá-las para maximizar os ganhos e melhorar a gestão do negócio. Em meio a um cenário cada vez mais complexo e competitivo, vale lembrar que os acadêmicos não desenvolveram suas teorias para nos fascinar, nem somente para explicar a beleza dos mercados; mas principalmente para ajudar gestores e investidores na aplicação de modelos práticos que permitam a solução de problemas e a busca por melhores resultados.

Lucas Bahia Vidigal – Pós-Graduado em Finanças pela Fundação Dom Cabral e Graduado em Administração de empresa pelo IBMEC. Consultor Sênior da Investor Consulting Partners.

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